四季度信用债：维持高利率时代

竹林山人

短期融资券：需求较为中性，但供给量相对较大。从需求角度看，我们认为四季度银行对于短融的需求将会减弱，而基金中短融的仓位较有可能上升，因此总需求因素对市场的影响相对中性。从供给的角度看，短融市场也并不十分乐观，四季度发行量有可能达到2800亿元，将四季度将到期的1800亿元进行核减，净发行量大约在1000亿元的水平。从绝对收益率水平来看，当前1年短融的收益率水平已经超过了历史其最高值，且AAA级和AA级已分别较二季末值继续上行了87bp和136bp。

综上所述，我们认为，四季度短融供求关系的持续紧张将使短融收益率维持于相对较高的位置。无论是与贷款还是与中票抑或是与其自身前期水平相比，短融的收益率都处于较高的水平，继续大幅上行的概率并不大。

——中期票据：收益率将受到与短融、企业债之间比价效应的牵制。中票的发行量通常于四季度出现季节性回落，其平均发行量占全年供给总量的16%左右。综合而言，由于市场供需环境的改善有利于中票市场，打折率已经相对较高，这将阻止中票收益率的进一步大幅上行，但是短融、企业债等品种的比价效应也给中票收益率形成了向上的压力。鉴于此，我们预计今年四季度中票的收益率出现大幅上行、下行的概率均不高，而高等级中票的收益率的上行压力小于低等级品种。相对于5年品种，3年中票更具优势；且3年中票中，高等级的回报要高于低等级品种。

——企业债：重点关注城投债发行人的资金链状况。虽然企业债中的城投债部分已经出现了明显的下跌，5年 AA级有担保及无担保券种的收益率在7.0%和7.4%附近，但是我们认为仍可能有风险于四季度进行释放。需要明确的是，我们并不担心城投债的实际违约风险，而仅担心由于信用事件(特别是来自于城投贷款的信用事件)所带来的冲击。

鉴于近段时间的风险主要来源于城投贷款的集中还本压力，因此在具体个债的筛选上应重点关注债券发行人的资金链状况，规避无法继续获取外部流动性支持的品种。特别是对于无土地开发职能且EBITDA(利税前营业收益)较低的公司，更要关注其资产负债率的水平。由于四季度是多数机构业绩考核的重要时间窗口，因此建议关注本年度考核的投资者谨慎操作，特别是对于无配置压力的投资者，我们建议暂缓配置低等级企业债品种，待市场收益率进一步上行后再加大投资比例。

——公司债[128.66 -0.06%]：较有可能出现供过于求的状况。整体来看，我们认为公司债市场的收益率将出现一定幅度的上行。由于证监会对于公司债的推行力度较大等多种因素，该项券种的发行量出现了明显的提高。我们假设全部拿到批文的项目及半数通过股东大会的项目会于今年四季度发行，则公司债的发行量及净发行量均为500亿元左右。虽然四季度的预期发行量小于三季度，但是仍高于历史平均水平。由于巨量的供给已经持续了两个季度，市场需求对于新增的供给量将趋于敏感。

在AAA级的公司债中，我们推荐08钒钛债[101.00 0.00%]和08万科G1[0.00 0.00%]。08钒钛债的剩余期限不足1.5年，但是其到期收益率为6.4%，在AAA级公司债中处于较高水平。08万科G1为可质押债，因此其收益率略低于08钒钛债，在6%左右。