userfield 2018年报分析（2）：北陆药业

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北陆药业是我早期比较关注的股票，毕竟造影剂是我认为算不错的赛道，但是北陆药业这几年凑了细胞治疗/精准治疗的热闹，导致这几年主业发展低于预期，近期北陆公布了2018年年报，我们在这个时点以年报为切入点，再次看一下北陆药业现在的经营状态和发展趋势。

造影剂

我们看看北陆药业的老本行造影剂业务。可能大家看北陆药业的报表，收入增长不是特别快，而觉得这个行业一般。其实，行业发展还是不错的，只不过北陆药业的造影剂业务处于新老产品更替阶段，而且公司过去几年重心有些偏移的缘故。我们从CT/MRI保有量和同行其他企业的发展两方面来看这个细分行业近几年的经营态势。


行业发展：从北陆年报论述看，2017年CT设备保有量为19,027台（不含军队），相比2016年增长了18%，且近五年一直保持高速增长，年复合增长率16.1%；MRI设备全国保有量达到了8,289台（不含军队），相比2016年保有量增长了13.4%，近五年来年复合增长率17.3%。也就是说即使不谈CT/MRI检查的造影剂使用比例提升这个驱动因素，就只看大型设备增加，这个行业就保持超过15%的增速，如果叠加影像检查造影剂渗透率提升以及新款造影剂的升级换代，头部企业的造影剂产品增速应该达到20%以上增速。

同行对比：实际上，我们看另外一家造影剂规模更大的恒瑞医药的发展情况，可见一斑。对于恒瑞来说，造影剂只是肿瘤药、手术药等众多业务板块中的一部分，但是14年恒瑞造影剂的收入7.5亿，大约是北陆收入规模2倍多，但是到18年恒瑞造影剂收入达到23亿，已经是北陆造影剂的4.5倍规模。从结果看，恒瑞做到了又大又好，原因有很多，我具体有三个方面，1、恒瑞手里的品种好，碘佛醇+碘克沙醇；2、恒瑞销售能力强；3、北陆销售相对弱，并且过去几年经营重心并未完全放在造影剂领域。


从品种角度看，原有利基品种方面，恒瑞是碘佛醇，国产只有恒瑞一家，加上两家进口企业，市场格局也相对好些。北陆是碘海醇，市场竞争相对激烈，前面有GE和扬子江，后面有汉森等很多小企业，北陆一直未能大幅提升市场份额。而且碘海醇应该碘造影剂中最便宜的，现在处于被其他各种效果更好、价格更高的其他碘造影剂替代的过程。增量品种恒瑞是和北陆一样的碘克沙醇，获批比北陆药业早1年（恒瑞2010年，北陆2011年）。而北陆有碘帕醇和碘克沙醇2个新品种（但获批时间都略晚）。

从销售能力看，碘海醇的销售还集中在影像科，但是碘克沙醇的销售基本由临床科室主导，而这样主导科室的变化，也让恒瑞和北陆在碘克沙醇领域的销售差距拉大，虽然两者获批时间只相差1年，但是恒瑞18年披露的碘克沙醇医药采购额接近13亿，意味着报表收入超过10亿，而北陆18年报对碘克沙醇的表述还处于“推进招标工作”，还处于低基数下的翻番增长态势，个人判断现在应该不超过1亿规模。所以，可以判断恒瑞和北陆两者在碘克沙醇领域销售差距在10倍。而看造影剂整体收入情况，恒瑞18年达到23亿，而北陆还只有5亿，4-5倍的差距吧！

经营态势：北陆药业造影剂过去5年的复合增速只有12%，不仅远低于恒瑞复合30%+的增长，也低于行业15%的增长。所以，基于碘帕醇和碘克沙醇的新产品驱动，我觉得造影剂业务如果能够回归20%以上增速，可以反过来判断产品升级、聚焦主业、二代顺利接班等几个逻辑是否成立，现场处于观察期！

产业链并购：北陆对于海昌的并购，从产业链纵向一体化的角度看，战略是正确的！印象中13年碘海醇降价15%以及过去几年原料药价格波动，对造影剂业务的毛利率带来不小影响，导致毛利率从70%+下降到66%左右。虽然短期海昌还无法贡献什么利润，但是从保证原料药供应、产业链一体化角度来看，都加强了北陆药业抗拒风险的能力，但反过来原料药偏重的资产结构也会略微拖累北陆的资产负债表！

九味镇心颗粒

在上市初，除了造影剂业务，北陆最重视的就是九味镇心这个抗焦虑中药，但是早期受制于医保限制（当时只进了北京和山西的医保）和销售能力，发展到14年也只做了5000万规模，而到了15-16年却出现了不小的下滑，这个时间点也是北陆买中美康士和世和基因的时间点，我不知道是否与主业Vs外延的重心冲突有关。而九味镇心进入了17年新版医保之后，北陆又重新把这个品种作为了重点品种推广，并且首次尝试互联网营销代理，旨在通过互联网医疗平台定位精准人群，同时进行患者教育，推广产品品牌，实现移动医疗的合作创新。——说实话，我总觉得处方药玩互联网销售怪怪的，希望能够找到合适的销售模式吧！

精准治疗

主要是投资了世和基因和友芝友，并成为第一大股东。当然是早期还投资了中美康士，只不过DC/CIK的基因治疗因为魏则西事件，行业迅速倒掉了，也连累的中美康士和北陆药业。

世和基因：部分业务是ctDNA业务，以院外送样模式为主；部分业务和艾德生物类似，是靶向药伴随诊断业务，现在成为NGS多基因伴随诊断的头部企业之一，估值已经超过10亿规模。

友芝友：之前在三板上市，主要业务是基因诊断和CTC，现在以肿瘤和心脑血管的伴随诊断为主，CTC还处于积累数据阶段，估值6.5亿左右。

感觉14年开始北陆尝到了医疗领域高新科技的甜头，现在已经把精准医疗当成重点业务之一，希望未来赛道发展以及北陆选的赛马都有足够表现吧！而对于这些对于行业可能产生变革性影响的新技术，我们也要时刻保持跟踪。

糖尿病业务：

北陆只有瑞格列奈和格列美脲片两款糖尿病产品。前者市场份额最大的是恒瑞夫妻店豪森，后者作为磺脲类降糖药，国内至少有10家批文。所以，我觉得从品种看，北陆基本没啥竞争力，然后还采用代理制销售模式，综合来看，降糖药对于北陆药业就是有胜于无的业务！其实，北陆如果想在降糖药方面有所作为，可能胰岛素和GLP-1类的产品研发难度有点大，但是当年抢仿DDP4或者SLG-2类的药物可能是好策略，只不过现在说啥也晚了，北陆继续在糖尿病领域打酱油吧！

二代接班

2018年，60多岁的王代雪终于把位置给了34岁的二代小王同学，而且看样子给的很彻底，年报给出的基本管理层换血式交接班“过一整年的内部调整，以总经理WANGXU先生为首的高管团队与核心骨干人才团队基本搭建完毕”。小王同学，从年纪看略微年轻，但是好在公司也不大，如果能够做到业务聚焦、并且做一些适合自己体量和特点的发展模式，未来前景还是可以的！

我们之前在天士力、鱼跃等公司的文章中，也强调了二代接班的问题，小闫同学打造了上海天士力这块生物药资产，小吴同学打造了鱼跃家庭医疗器械的线上电商业务。而暂时看小王同学还没有啥战绩，所以就要持续跟踪，如果能够做到造影剂业务稳定，九味镇心销售突破，就算过关吧！当然，如果能够延续精准医疗的战略方向，把握住医疗行业发展脉搏，逮到几匹黑马，就会更多加分！

投资角度

过去几年受到中美康士减值影响，报表利润有所波动。而造影剂增速趋缓，导致真实利润增速也不快。市场更多的是按照精准医疗的概念股来炒作。近期，科创板推出，北陆这类参股了医疗高科技的企业也有了一波行情。

估值

从真实估值看，18-19年北陆药业的PE/TTM估值一直处于20多倍水平，反应的基本就是现在市场环境中小市值股票折价+主业增速趋缓+精准医疗没给溢价的估值状态，而过去1个月一口气上涨了50%，主要是科创板背景下，第三条精准医疗投资开始给估值溢价推动的股价上涨。如果把握市场预期节奏，这波短期的钱是可以赚到的！



作者：userfield
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