可转债游戏规则遭颠覆 机构渐失兴趣

竹林山人

今年的可转债市场可谓命运多舛。先是城投债危机的恐慌引发流动性相对较好的可转债被机构抛售，接着是中石化二次发行转债直接影响整个转债市场预期，转债指数8月底以来暴跌超过7%，9月14日石化转债[89.92 0.08%]更是创出89.02元新低。但后者的影响或远不止于此。

7月中下旬，中行转债[93.22 0.08%]、博汇转债[100.65 0.55%]等品种盘中纷纷创出阶段性新低，当时许多债基基金经理还认为可转债将会反转。但如今，即使价格再跌一轮，个别品种到期收益率甚至超过3%，敢于抄底的基金经理也凤毛麟角。

多位债券基金经理认为，可转债难言抄底，根本原因在于中石化在上期转债刚发且未到期的情况下二次发行转债，改变了整个市场对可转债投资的理念，或将是颠覆性的冲击。

可转债具有债权和期权的双重属性，机构购买的逻辑是：相信可转债发行公司并不希望到期还本付息，而是债权转股权而结束，其间要么出利好促进正股，要么下调转股价，或由发行人提前赎回，总之，正是由于转股“权”的价值，机构才能忍受长达五六年到期的可转债不到1%的到期收益率。

今年2月23日，中石化发行230亿元可转债，8月24日方进入转股期，仅5天后中石化再提转债发行方案，完全超出市场预期，这种还未转股便滚动发债的现象系首次出现。石化转债价格应声大跌，8月29日至今跌幅超过11%。

在今年第一期石化转债发行后，中石化股价大跌超过18%至最新的7.2元附近，而原定的转股价为9.6元/股，也即投资人已无法将债转股，但中石化起初并无下调转股价之意。

北京一位不愿透露姓名的基金经理表示，中石化二次发转债是要到期还钱，目的是低息融资，可转债不一定能够能通过转股赚钱了，这明显破坏了可转债的游戏规则。

在投资者“用脚投票”之下，9月12日晚，中国石化[7.20 0.42% 股吧 研报]公告将石化转债转股价自9月19日下调为9.50元/股，但目前正股股价7.2元仍触发7.6元的向下修正转股价格的条件。

中原证券分析，在现有转债存续期内再次发行转债，对现有转债较为不利，新转债将引发进一步业绩摊薄的预期，从而压制正股表现，对现有持债人来说，触发转股可能更遥远，又因石化转债未设回售条款，因此即便转债价格低于面值亦不存在回售压力，最后转债很可能直至存续期结束赎回，对上市公司这是合算的买卖，即便未转股，相当于发行6年期的低息债券；但对投资者而言，持有到期至赎回显然不是想要的结果。

不少卖方分析师认为，这一定程度上挤压了可转债的转股溢价的泡沫，不过，上述基金经理表示，当可转债失去转换意义，虽可作为一种低息债券，依然有固定利息收入，但收益率远不如其他企业债，且可转债不可以在交易所进行回购，还有什么投资价值可言。

“这是对可转债市场一个根本性的冲击，不是一两天的事情。”上述基金经理称。

实际上，中国的可转债市场容量一直较小，即使在中行、中石化等大规模转债发行扩容后也仅19只，规模仅千亿元。“如果其他大机构效仿中石化，那转债就成了一个低廉的融资工具，市场正对此进行一场博弈。”深圳一位基金经理称，“如今机构对转债价格杀跌使到期收益率提高，已是博弈的过程。”

目前，石化转债的到期收益率已超过4%。根据公告，新的中石化票面利率被定为不超过3%，不过即使二期中石化转债的发行利率上升，但与现行银行贷款比依然不会高。

还有基金经理认为，今后转债市场的格局和投资逻辑都将改变，对中小公司此前的投资逻辑还有效，再买转债需要分辨公司是否愿意还钱，若不愿意推动转股则需更多分析转债的债券价值。