做多信心缺失 短期机会难觅

竹林山人

近期的银行间债市乏善可陈。原有的主流“类滞胀”投资逻辑依然在发挥作用，但边际效用正在递减：市场一方面无法放弃这个逻辑，另一方面却又不知道下一步去做什么，因为似乎该做的都已做完了。这包括小幅推低长期债券收益率，避开由于货币政策紧缩带来利率风险的短期债券，以及由于政府融资平台整理导致的信用风险溢价水平提升，甚至包括前期热炒Shibor债。如今还可以继续做些什么？很多回答都是“不知道”。原来寄希望在第三季度大干一场的机构失望了：秋天到了，却不是收获的季节。

尽管事实证明央行征纳保证金存款准备金对债券市场来说只是“虚惊一场”，尽管央行持续通过公开市场向市场投放货币给债市带来一丝暖意，尽管8月份的宏观经济数据也稍利于债市，可市场的主流情绪依然是观望。原因有很多，但每个原因却都不占主导；虽然不占主导，市场又无法确定这些因素是否只是短暂的发挥作用，因为每个因素存续期间“由短翻长”似乎是一念间的事情，这是令市场比较难受的地方。

比如目前市场比较关注的资金面，虽然存款准备金率已经提高到历史最高位，管理层加大对理财产品市场的规范力度，货币市场应对意外冲击的经验相对已经比较丰富，但市场依然无法确定下一步会发生什么。除了传言中的央行实施了定向央票外，现在价格出现反弹的食用农产品[14.20 -0.84% 股吧 研报]使得市场无法确定后期央行继续紧缩的力度和节奏。因为市场无法确定这种农产品价格上涨是中秋节假日因素，还是长期的实质性供需关系再次发挥作用。一切还需要时间对其进行稀释。现在做的只能是等待。

目前市场上还有一个令人纠结的问题，那就是信用债的投资取舍。从收益来看，目前的信用债收益率显然是历史最高点，并且超过08年CPI最高时的收益率水平。比如普通AAA级短融，目前发行利率为6.04%，二级市场收益率在6.10%左右，其在08年CPI最高的收益率为4.75%左右，那时的CPI为8.7%，一年定存利率为4.14%，也是相对较高。从短融发行利率来看，即使不考虑贷款利率下浮因素，评级在AA+(含)以下的短融发行利率已经超过一年期贷款利率，这在原来是从来没有的事，虽然投资价值十分突出，但市场对其并不“感冒”。原因除了资金成本高企、占用风险资产、托管到清算所外，最近信用债供给相对较多(每周有200亿以上的发行量)，也使得需求者购买欲望减弱。同时，由于其发行利率节节上行，打压了估值压力相对较重的机构需求。另外，市场传言管理层对信用债发行主体的信用评级监管趋向严格，并且存在变动的可能，也使市场产生观望政策态度及其影响的动机。

我们认为，“短期央行政策紧缩取向、一年之内存在一定机会的心理预期以及三五年内利率市场化”是影响未来债市收益率波动节奏的三个主要因素。其中，前两个方面是市场讨论较多和取得共识相对较好的地方，但对于第三个主题，我们认为市场需要进一步交流。虽然有人认为在我国金融机构目前的产权体制下，实现利率市场化是一个困难的过程。但我们认为，从目前信用债发行利率变动及其规模来看，其从量变达成质变是一个自然的过程，并且速度明显在加快。在以后的三五年中，不排除随着我国直接融资市场和理财产品市场的发展，利率市场化进程超预期发展，那时将对债券市场形成一轮较为明显的负面影响过程。所以从现阶段来看，虽然债券市场短期十分乏味，一年内的投资机会使得市场较为期待，但后期的利率市场化风险可能迫使机构目前必须采取相对短久期策略。