大举买国债的不是央行，神秘的“其他”到底是谁？

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8月债市最大“悬案”告破！

央行8月14日更新的货币当局资产负债表显示，对政府债权项目7月底余额为15250.24亿元，与前几个月数值持平，意味着央行并未大举增持国债。

此前，市场广为流传“央行买国债”的猜测。中债登公布的7月债券托管量数据显示，“其他”类机构持有债券面额达18349.83亿元，较6月增持近2000亿元，远超历史水平。

数据证伪了“央行买国债”的传言，那么这个神秘的“其他”究竟是谁？



神秘的“其他”大举买国债

不少市场人士注意到，中债登公布的数据显示，“其他”类机构在7月大举增持债券。

中金固收研究团队在研究报告中称，2018年12月之前，中债登公布的特殊结算成员机构包括政策性银行、人民银行、财政部、交易所、中债登和中证登等机构。

他们表示，2018年末，中债登的新口径将特殊结算成员中的政策性银行条目单列，其余并入“其他”条目，“其他”项的机构可能包括人民银行、财政部、中债登和中证登等机构。7月其他项的异动使市场猜测央行可能购买国债。



而由于近期地方政府专项债密集发行，市场流动性边际趋紧，这一数据异动，更让市场对央行投放流动性“浮想联翩”。

中信证券固收团队研报称，8月至12月需要完成4.08万亿元的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资规模大于上半年。既要维持资金面的平稳，又要配合政府部门大幅发债，货币政策难以作壁上观。

对于货币政策与财政政策配合的方式，市场普遍猜测有两种方式，一是投放流动性，通过短期限流动性释放平抑资金波动，二是直接购买国债，参照2007年央行定向购买特别国债。

近日，央行连续大规模开展逆回购，本周共计净投放4900亿元，对冲政府债券发行缴款等因素，也表明在政策配合上，央行主要采用了释放流动性的方式。

央行买国债为啥说不通？

江海证券首席经济学家屈庆对上证报记者表示，央行没有必要在二级市场购买国债。如果央行想投放基础货币，可以通过公开市场操作进行投放。

从国际经验看，美国在2008年全球金融危机后，推行了量化宽松政策，主要方式之一是美联储在市场上大量买进国债，甚至是一些公司股票，以这种直接的手段向市场注入流动性。

对此，屈庆表示，中国的经济和货币政策都有很大空间，没有理由直接购买国债。

屈庆分析认为，假设央行在二级市场购买国债，其目的一定是希望引导市场利率变化，这种情况下央行更应该公开购买，而非“偷偷”购买。

去年初也曾出现过一些对央行购买国债的讨论。时任交通银行首席经济学家、现任植信投资首席经济学家兼研究院院长的连平当时就认为，从合理性角度看，央行购买国债的行为是不符合法律规定的；从必要性角度看，央行没有必要通过购买国债的方式来大规模投放流动性。

连平表示，国债与央行货币政策操作已经存在比较好的衔接，这主要体现在国债作为公开市场操作的抵押品上面。

据他介绍，当前央行主要通过公开市场逆回购操作、MLF、TMLF等工具向银行体系投放流动性，在相关操作中，金融机构需要向央行提供合格的抵押品，其中就包括国债。特别是在公开市场逆回购操作中，由于对抵押品要求比较高，国债是主要的抵押品种类。

那么，神秘买家到底是谁？

屈庆表示：“买家是谁并不重要。对外来看，目前中国利率水平很高，人民币汇率稳定，外资买入中国债券较多。对内看，经过前期债市调整，目前利率债配置价值很高。因此，无论央行是否购买国债，总会有机构去买。”

华泰证券固收团队此前表示，此前规模一向平稳的“其他”类机构7月记账式国债托管量大幅增加，存在四种可能性：

一是口径更改，历史上曾经有过口径调整的先例，但本次中债登并未加以说明；

二是央行买入国债，但是央行资产负债表上没有反映；

三是2000亿元注资中小银行，但是根据现有信息，该注资应该是以专项债的形式，只是额度相似，但科目似乎不同；

四是海外央行类机构通过人民银行“借道”代理购买国债。

“整体来看，此次‘其他’类机构7月记账式国债托管量显著增加的谜底依然待解。但可以确定的是，没有反映在央行资产负债表上。”央行资产负债表今天出炉后，华泰证券固收团队表示，就算有其他购买途径，可能也只是一次性行为，对债市影响有限，无需过度解读。

方正证券固收团队此前在报告中分析认为，中债登披露的投资者数量中，“其他”类机构包括19个投资者，包括3个甲类户，15个乙类户和1个丙类户，因此“其他”机构托管量的变化不一定是央行所引起，也有可能是其他机构行为所致。

该团队进一步分析称，从中债登披露的其他数据情况看，也倾向于认为央行购买1965亿元国债的概率偏低。

“比如，‘其他’类机构在银行间市场现券交易中，净买入了2014.5亿元国债，与托管量净增加量类似；而在2017年8月，央行从商业银行手中以现券买断的方式购入6000亿元特别国债，而当月中债登统计的现券交易中，特殊结算成员净买入量仅为126亿元。”方正证券固收团队称。

财政赤字货币化引发争议

“央行购买国债”的话题，此前就已引发激烈争议。

今年初有专家提议，进行财政赤字适度货币化，特别国债发行，如果由央行直接购买，不但可以避免国债向市场发行产生的挤出效应，而且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果。


对此，多位经济学家持反对意见。清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏5月17日发表观点认为，如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。

马骏表示，“财政赤字货币化”的本质是，政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。

“从中长期来看，如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀；在某些国家的常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫。”马骏表示。